Edito

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Depuis plusieurs semaines, les gouvernements et banques centrales évoquent la mise en place de stratégies de sortie. Après avoir pris à leur charge une grande partie des risques durant la phase aiguë de la crise financière et bancaire, ils souhaitent relâcher les contraintes qui pèsent sur leur comportement et réduisent leurs marges d’action.
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● Quelques rappels

Pour les banquiers centraux, le point de rupture se situe après la faillite de la banque Lehman Brothers à la mi-septembre 2008. Le marché monétaire avait alors brusquement cessé de fonctionner dans un univers de défiance extrême où les banques ne se prêtaient plus. L'intervention des banques centrales fut nécessaire pour permettre au marché monétaire de continuer à jouer son rôle et éviter que l'économie ne soit trop pénalisée. Telle fut la tâche des banques centrales.
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Des moyens considérables ont alors été mis en œuvre. Les banques centrales ont apporté des liquidités en contrepartie d'actifs détenus par les banques. La mesure la plus simple de cet engagement des banques centrales se reflète dans l'évolution spectaculaire de la taille de leur bilan. Si le bilan de chacune d'entre elles était normalisé à 100 au premier semestre 2008, on observe que celui de la Fed s'est inscrit à 255 à la fin de l'année 2008, celui de la BCE à 152 et celui de la Banque d'Angleterre à 245.
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Concernant les gouvernements, la situation était d'une nature différente. Le choc subi par l'économie globale s'est traduit par une montée rapide de l'incertitude qui, en réduisant l'horizon économique, a provoqué des comportements plus attentistes. Ces bouleversements ont engendré une chute des échanges et de l'activité. Pour compenser ce repli profond de la demande adressée aux entreprises, les gouvernements ont laissé les déficits publics « filer » dans des proportions rarement observées avec, pour contrepartie, une hausse immédiate et brutale des dettes publiques.
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● Les questions posées par les banques centrales
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Les modes de fonctionnement et d'intervention des banques centrales furent différenciés.
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- Aux Etats-Unis, la Federal Reserve a, dans un premier temps, mis en place toute une série de mesures visant à apporter des liquidités aux institutions en difficulté.
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Ces programmes ont été progressivement réduits, notamment à partir de l'été 2009, car la situation du système bancaire et financier le permettait. La remontée du taux d'escompte à la mi-février 2010 s'inscrit dans le prolongement de ces mesures. Cette étape de sauvetage du système bancaire tend ainsi à s'achever.
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Cependant, pour soutenir les institutions au cœur du financement de l'immobilier telles que Fannie Mae et Freddie Mac, la Fed a acheté des montants considérables de titres émis par ces institutions, principalement de la titrisation mais aussi de la dette. Sur la période récente, c'est la montée en puissance de ces achats qui gonfle le bilan de la Fed avec, pour conséquence, une recrudescence inhabituelle des réserves des banques auprès de la Fed. Ces réserves sont rémunérées à 0,25 %.
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Pour Ben Bernanke, président de la Fed, la problématique réside dans la neutralisation de ces liquidités pour éviter qu’elles ne servent, dans le futur, de base à une expansion excessive du crédit. Cela pourrait en effet avoir un impact sur le taux d'inflation et empêcherait la banque centrale américaine de piloter sa stratégie monétaire comme elle le souhaite.
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Les réserves des banques auprès de la banque centrale américaine représentent environ 1 100 milliards de dollars.
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Les propos récents de Ben Bernanke visaient à indiquer la façon d'opérer pour neutraliser ces liquidités. Une première option consiste à remonter le taux sur les réserves. La deuxième voie envisagée est d'échanger des titres détenus par la Fed contre ces liquidités (reverse repo par exemple). Cela prendra du temps puisque la Federal Reserve ne souhaite pas réduire le poids de ces actifs en les vendant.
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-Du côté de la BCE, les engagements furent différents. Les autorités européennes sont en effet intervenues dans un cadre préexistant, mais où la gamme des actifs mobilisables a été élargie et où la durée des opérations a été allongée jusqu'à 12 mois. Ces opérations ont permis d'amortir les chocs liés à la crise financière et bancaire.
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Contrairement à la Fed, la BCE ne s'est engagée que sur un montant limité d'achat de titres spécifiques. Les achats de covered bonds (obligations sécurisées) n'ont représenté que 60 milliards d'euros. L'objectif était de relancer le fonctionnement de ce marché et non pas de soutenir le marché immobilier comme ce fut le cas outre-Atlantique. Compte tenu du montant engagé, inférieur à celui des Etats-Unis, la BCE ne sera pas durablement contrainte par cette opération.
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Sur les opérations mises en œuvre d'urgence, le retour à la normale est plus facile. Les apports de liquidités à 12 mois ont été arrêtés à la mi-décembre et celles à 6 mois le seront à la fin du mois de mars. Ces changements de stratégies ont été suffisamment bien communiqués par la BCE pour que cela ne crée pas de ruptures ou difficultés durables.
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De telles opérations de sortie sont nécessaires. Elles permettent de normaliser la politique monétaire après une période exceptionnelle. Pour autant, cela ne signifie pas qu'il faille les interpréter comme un signal rapide de changement de cap sur la politique monétaire.
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● Les enjeux pour les gouvernements
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L'explosion des dettes publiques limite fortement les marges de manœuvre des gouvernements pour intervenir et peser sur l'orientation de l'activité. En effet, le coût de la dette augmente et les besoins de financement sont plus élevés. De plus, la solvabilité des gouvernements est affectée, surtout si, dans un futur relativement proche, de nouvelles dépenses liées au vieillissement de la population se profilent. En d'autres termes, une dette élevée diminue les capacités de réaction des gouvernements et leurs marges de manœuvre pour faire face à un choc négatif sur l'activité.
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Les gouvernements ont donc publié des plans de rééquilibrage de leurs finances publiques. Leur objectif premier ? Stabiliser le rapport entre dette publique et PIB puis le réduire. Ces opérations passeront par une diminution des dépenses et une hausse des prélèvements. Dans le cadre européen, les plans de stabilité des finances publiques sont mis en œuvre dès 2010 et visent un déficit voisin de 3 % du PIB à l'horizon 2013-2014 pour chaque pays membre : un effort considérable. Le solde des finances publiques, hors paiement des intérêts sur la dette, passerait de - 5,5 % du PIB en 2010, à l'équilibre en 2013. Mais le rapport dette publique sur PIB ne serait alors que stabilisé, alors qu’il doit être restreint. Ce doit être l'objectif ultime des gouvernements.
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La difficulté pour les autorités budgétaires réside dans la dualité de leur objectif. À court terme, elles ne peuvent être trop restrictives afin de continuer à soutenir l'activité, mais dans la durée, elles doivent stabiliser les finances publiques afin de diminuer le rapport entre dette publique et PIB. Cette opération s'inscrit nécessairement dans la durée et il faudra de nombreuses années pour que la dette publique française retrouve un niveau compatible avec les critères de Maastricht.
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● Conclusion
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L'impact négatif immédiat de la crise économique, financière et bancaire a été pris en charge par les autorités. Une intervention qui a permis de neutraliser rapidement le choc, puisqu'en l'espace de quelques courts trimestres, les chiffres de croissance sont redevenus positifs.
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L'inversion de ces stratégies revêt cependant deux défis majeurs :

- il faudra agir sans trop peser sur l'activité, alors même que l'ajustement des finances publiques prendra du temps et passera nécessairement par un amenuisement du revenu disponible ;
- il faudra déterminer le moment opportun pour agir. Si la BCE a déjà mis en œuvre les éléments du rééquilibrage de son bilan, la Fed est plus prudente. Les gouvernements sont tout aussi attentistes dans leur comportement : ils ne souhaitent pas qu’une action trop rapide pénalise l'activité, repoussant alors le moment d'un vrai rebond de la croissance.
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Rédigé le 23 février 2010
Par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Economique