Anticipations - Mensuel

Anticipations-Mensuel 07.2010

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L'activité économique globale, après une période d'accélération, est entrée dans une nouvelle phase. Elle continue de progresser, mais à un rythme qui s'est infléchi.


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▪ En Asie, les évolutions restent fortes mais n'accélèrent plus aussi rapidement qu'au cours des premiers mois de l'année 2010. Le PIB chinois s'est infléchi et les indicateurs issus des enquêtes auprès des chefs d'entreprises traduisent une progression plus modérée de l'activité. La région continue néanmoins à contribuer grandement à la progression de l'activité globale via des effets d'entraî nements importants liés aux échanges.

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▪ Au Japon, l'accélération constatée au premier semestre ne devrait pas se prolonger. C'est ce qu'indique l'enquête Tankan auprès des chefs d'entreprises. Bien que marquée par plus d'optimisme, la situation japonaise reste conditionnée par l'environnement géographique immédiat.
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▪ En Amérique latine, la progression de l'activité est solide également. Au Brésil, l'activité du 1^er trimestre a augmenté de plus de 11 % en taux annualisé.
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▪ Aux Etats-Unis, la situation des entreprises était très tendue au printemps. L'inflexion perçue en ce début d'été et les tensions plus limitées qui en découlent rendent le niveau d'activité plus soutenable. On perçoit une plus grande fébrilité du côté des entreprises à la lecture des premières enquêtes régionales de juillet. Les risques qui pourraient se profiler sont liés à une activité qui progresse moins rapidement. Cette incertitude, que l'on retrouve notamment sur le marché de l'emploi, provoque un comportement plus erratique du côté des ménages et alimente la fragilité du marché immobilier depuis la fin du crédit d'impôt intervenue en avril.
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▪En zone euro, les indicateurs macroéconomiques suggèrent une progression plutôt rapide de l'activité au second trimestre. Cela reflète l'inscription plus marquée de l'Europe dans la dynamique économique globale. Néanmoins, vers la fin du trimestre, les signaux issus des enquêtes auprès des chefs d'entreprise apparaissent moins vifs qu'au début du printemps, provoquant des interrogations sur les perspectives de fin d'année.
L'amélioration de l'activité a permis une stabilisation du marché du travail comme observé sur les chiffres du premier trimestre ainsi que les enquêtes menées sur ce marché. Les consommateurs restent néanmoins prudents dans leur comportement car les incertitudes ne sont pas levées.
Elles concernent notamment l'impact qu'auront les stratégies de consolidation budgétaire qui seront à l'œuvre dans les prochains mois. L'objectif des gouvernements, principalement en Europe, est de revenir à un ratio de déficit sur PIB qui s'inscrirait sous le seuil de 3 % à l'horizon 2013-2014. Ce changement de politique budgétaire doit permettre de stabiliser la dette publique en 2015-2016 mais suggère une réduction rapide des dépenses publiques qui pourrait venir affecter l'activité économique. Les expériences réussies en la matière s’inscrivaient dans un temps d'ajustement plus long (5 à 6 ans). Elles s'opéraient qui plus est, dans un environnement particulier où les taux d'intérêt de long terme baissaient profondément (provoquant des arbitrages en faveur de la consommation) et où l’on constatait un repli marqué du change, entraî nant ainsi un regain de compétitivité. Or, ces conditions qui facilitent indéniablement la dynamique de l'activité durant la période de consolidation budgétaire, ne sont pas réunies aujourd’hui.

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NOTRE ANALYSE DES MARCHES

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Le marché monétaire
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Dans cet environnement macroéconomique, les banques centrales sont très prudentes même si leurs réactions sont hétérogènes.
-Dans les pays émergents, la forte progression de l'activité s'est accompagnée de tensions sur les prix avec parfois de vraies accélérations du taux d'inflation, comme en Inde et au Brésil. Dans cette situation, les banques centrales ont tendance à durcir le ton de la politique monétaire. On a ainsi vu en Inde, en Corée, à Taiwan, en Chine, mais aussi au Brésil et au Pérou, des politiques monétaires moins accommodantes. Un changement de tendance qu’autorisent les politiques budgétaires qui disposent encore de degrés de libertés importants.
-Dans les pays industrialisés, la situation est très différente. Les risques d'inflation sont limités en raison de l'absence de tensions sur l'appareil productif. Il n'y aura donc pas de changement rapide des politiques monétaires d’autant que l'adoption de programmes de consolidation budgétaire, notamment en Europe,  n'incite pas à un tel changement. Cela reviendrait à prendre un risque supplémentaire sur la croissance. Les premiers mouvements relatifs à des changements de stratégie monétaire ne seront donc pas perceptibles avant 2011.

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Le marché obligataire

Au cours des dernières semaines, les marchés financiers ont évolué de façon parfois très volatile. Le sentiment des investisseurs est dual. Il a été parfois conditionné par les bons résultats des entreprises, reflétant la reprise de l'activité économique constatée depuis la fin de l'année 2009. Il s’est néanmoins parfois révélé plus dépendant de situations d'incertitude.
Sur ce dernier aspect, deux dimensions s'observent :
▪ La première traduit la perception des perspectives de l'activité et l'idée que la dynamique de croissance serait moins robuste dans les mois à venir ;
▪ La seconde est celle constatée sur le marché des capitaux avec la différenciation du risque entre les pays, notamment au sein de la zone euro. Les questions relatives aux finances publiques en ont été le révélateur sur le marché européen. Cela s'est traduit par des profils de taux d'intérêt très différents. En Allemagne et en France, les obligations d'Etat ont ainsi été perçues comme des valeurs refuge. Un attrait se traduisant par un taux d'intérêt qui a baissé au cours des dernières semaines. En revanche, les risques associés à la Grèce, l'Espagne ou encore le Portugal se sont accrus et les taux d'intérêt associés aux obligations d'Etat ont augmenté très sensiblement, notamment en Grèce.
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Ces tensions et inquiétudes se sont réduites progressivement sans que les taux d'intérêt ne redescendent pour autant au niveau d'avant-crise pour les pays concernés. Ces moindres tensions résultent de l'ensemble des mesures prises au cours du mois de mai par les européens, la BCE et le FMI pour venir en aide aux pays en difficulté.
Les marchés de taux d'intérêt ont donc été conditionnés par la perception d'une politique monétaire qui ne changerait pas rapidement, une absence d'inflation dans les mois à venir et un risque différencié plus marqué selon les pays, notamment au sein de la zone euro.
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Le marché des actions

Ces fluctuations et incertitudes sur le marché des taux d'intérêt ont conditionné le marché des actions, provoquant des mouvements de grande ampleur. Les indicateurs de valorisation des marchés d'actions restent à des niveaux relativement bas en raison des attentes sur les résultats des entreprises. Cependant, ce facteur qui valide les positions prises sur les marchés d'actions est remis en cause à court terme par les incertitudes plus globales. En outre, après près de trois années de crise, l'aversion au risque est toujours très importante, ce qui tend à engendrer des arbitrages assez brutaux.
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Matières premières

L'incertitude globale se reflète aussi dans le prix très élevé de l'once d'or.
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Le marché des changes

Sur le marché des changes, la parité de l'euro a très fortement fluctué au cours des dernières semaines. Au moment des tensions fortes sur les marchés européens, la monnaie unique était passée sous le seuil des 1,2 face au dollar. C'était un facteur positif pour faciliter les ajustements au sein de la zone euro. Sa revalorisation récente est préoccupante.
Le changement de fixation du yuan chinois n'a pas encore de conséquences majeures.
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Rédigé le 15/07/2010
par Philippe Waechter,
Directeur de la Recherche Economique de Natixis Asset Management

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